今天我们一起梳理一下龙蟒佰利，公司是一家大型无机精细化工集团，主要从事钛白粉、海绵钛、锆制品和硫酸等产品的生产与销售，为亚洲最大、世界第三的钛白粉企业。

钛白粉的化学名称为二氧化钛，商用名称为钛白粉，化学分子式为TiO2。钛白粉具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮盖力和着色力，是一种性能优异的白色颜料，广泛应用于涂料、橡胶、塑料、造纸、印刷油墨、日用化工、电子工业、微机电和环保工业。

钛白粉主要分为颜料级和非颜料级钛白粉。通常人们把在涂料、油墨、塑料、橡胶、造纸、化纤、美术颜料和日用化妆品等行业中以白色颜料为主要使用目的的钛白粉称为颜料级钛白粉、二氧化钛颜料或钛白粉；而把在搪瓷、电焊条、陶瓷、电子、冶金等工业部门以纯度为主要使用目的的钛白粉称为非颜料级钛白粉或非涂料用钛白粉。

颜料级钛白粉按结晶形态分为锐钛型钛白粉（简称A型）和金红石型钛白粉（简称R型）两类。锐钛型钛白粉主要用于室内涂料、油墨、橡胶、玻璃、化妆品、肥皂、塑料和造纸等工业。金红石型钛白粉比锐钛型钛白粉具有更好的耐候性和遮盖力，主要用于高级室外涂料、有光乳胶涂料、塑料、有较高消色力和耐候要求的橡胶材料、高级纸张涂层等。

非颜料级钛白粉按主要使用用途分为搪瓷级钛白粉、电焊条级钛白粉、陶瓷级钛白粉、电子级钛白粉等多种类型。

金属钛被称为“现代金属”和“战略金属”，具有熔点高、硬度大、密度小、耐腐蚀等优点，是一种重要工业战略资源。钛原料是企业制取钛白粉、海绵钛的核心，我国是少数掌握完整钛工业生产技术的国家之一。钛工业的流程主要可分为两条路径，一种是以钛铁矿或金红石为原料加工生产出高纯度的四氯化钛再还原得到海绵钛，最终产品为钛材，应用于传统领域中的化工、电力、冶金行业；另一种是直接加工得到钛白粉，应用于涂料、造纸塑料、日化等行业。全球90%的钛原料被用来生产钛白粉，4%用于生产海绵钛，6%用于其他方面,如制造合金、陶瓷、焊条、玻璃及化学品等。

钛白粉产品有全球供应的特征，行业集中度较高，CR5为63%，国外钛白粉行业前五的企业分别为：科慕、特诺、Venator、康诺斯和英力士，其总产能达到.5万吨，其中科慕公司以万吨的产能占据全球第一。

-年，由于全球钛白粉供给过剩，价格竞争激烈，前几大钛白粉企业产能均持续下降，年科慕关闭产能16万吨，特诺关闭产能5万吨。年-年期间，国外仅有科慕有新增产能，全球钛白粉行业新增产能几乎都来自中国，中国钛白粉产能全球占比从年的19.4%上升至年的43%。预计未来新增产能仍以中国为主，海外需求有望快速增长。

钛白粉的制备根据生产工艺的不同，可以分为很多种，但能够实现工业化规模生产只有硫酸法和氯化法两种。国外以氯化法为主，但国内以硫酸法为主。据国家化工行业生产力促进中心统计，年国内钛白粉综合产量达到.万吨。其中硫酸法钛白粉综合产量为.2万吨，氯化法钛白粉的综合产量为20.9万吨，各占全国钛白粉总产量的93.4%和6.56%。

与氯化法相比，硫酸法是比较传统的生产钛白的方法。硫酸法以钛铁矿、酸熔渣为原料，生产流程包括：含硫钛酸盐、制备偏钛酸、煅烧偏钛酸、TiO2后处理。硫酸法可得到锐钛型钛白粉，再经后加工可得金红石型钛白，主要应用于涂料、造纸等传统领域。氯化法于20世纪50年代由杜邦首创，通常选择二氧化钛质量分数高于90%、杂质较少的金红石或者高品位钛渣或钛铁矿为原料，生产流程包括：钛氯化物制备、钛氯化物氧化、TiO2后处理，仅可得到金红石型钛白。除了应用于传统领域，还可应用于高端汽车等高端领域。

钛白粉主要应用于涂料、塑料、造纸、油墨等行业，其中涂料是主要需求方。按照终端市场分类，建筑房地产行业对钛白粉的需求量最高。因为添加钛白粉的涂料具有遮盖力高、色彩鲜艳、耐候性好等特点，有助于延长涂料的使用寿命，所以钛白粉是房地产行业不可缺少的原料之一。

目前我国35%~40%左右的涂料为建筑涂料，乳胶漆占建筑涂料的50%，以乳胶漆为代表的白色涂料对钛白粉的需求最大，其余颜色涂料也需少量添加，钛白粉在单位质量涂料中的添加比例相对固定。

工业涂料广泛运用于汽车、船舶、卷材涂装等制造行业。近年来，工业涂料的市场规模不断扩大，在涂料行业中的占比不断提高，如今工业涂料约占涂料行业市场规模的50%~60%。中国是全球工业涂料的重点市场，消费量占全球工业涂料消费量的40%以上。

塑料是钛白粉的第二大应用领域，塑料用钛白粉目前占钛白粉需求总量的18~20%，未来占比有望继续增加。

一、钛白粉龙头

龙蟒佰利起源于年的焦作市硫磺矿；年更名为焦作市化工总厂；年首次引进钛白粉生产技术；年变更为河南佰利联化学股份有限公司；于年在深交所上市；年收购亨斯迈TR52钛白粉业务；年氯化法钛白粉颜料工厂在焦作投产；年蛇吞象并购成立龙蟒佰利联集团，实现了产业资源的整合，成功迈入国际钛白粉巨头之列；年年产3万吨钛合金新材料暨分布式能源项目开工建设；年收购东方锆业15.66%股权，并购云南新立钛业，整合氯化法产能，助力公司完善钛全产业链布局，同年氯化法30万吨/年竣工投产。

二、业务分析

营业收入由20.63亿元增长至.20亿元，复合增长率40.80%，19年同比增长8.79%，年上半年实现营收同比增长17.98%至63.25亿元；归母净利润由0.63亿元增长至25.94亿元，复合增长率.34%，19年同比增长13.49%，年上半年实现归母净利润同比增长1.84%至12.93亿元；扣非归母净利润由0.54亿元增长至24.92亿元，复合增长率.19%，19年同比增长15.59%，年上半年实现扣非归母净利润同比增长4.88%至12.82亿元；经营活动现金流由0.21亿元增长至20.04亿元，复合增长率.85%，19年同比下降1.34%，年上半年实现经营活动现金流同比增长24.75%至10.81亿元。

分产品来看，年钛白粉实现营收同比下降6.91%至87.50亿元，占比77.04%，毛利率减少0.59pp至43.05%；矿产品实现营收同比增长5.33%至13.91亿元，占比12.25%，毛利率增加11.38pp至49.73%；锆制品实现营收同比下降0.15%至.21万元，占比0.58%，毛利率减少4.86pp至20.85%；其他实现营收同比增长1.74%至11.51亿元，占比10.13%，毛利率增加10.58pp至25.01%。

三、核心指标

-年，毛利率由18.01%提高至17年阶段高点45.12%，18年回落至41.2%，19年略微回升至42.37%；期间费用率16年上涨至阶段高点15.54%，随后逐年下降至10.01%，其中销售费用由4.59%下降至17年3.16%，随后逐年缓慢上涨至4.06%，管理费用率由7.71%上涨至17年阶段高点9.66%，18年下降至阶段低点4.32%，19年略微回升至4.82%，财务费用率由2.11%下降至1.08%；利润率由3.14%提高至17年阶段高点25.24%，18年回落至22.22%，19年略微提高至22.93%，加权ROE由2.89%提高至19.51%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高。

五、估值指标

PB3.74，位于近3年的高位。

看点：

公司剑指全球全钛龙头，有望成为全球最大钛白粉企业，拥有不可复制的原矿配套+钛深加工能力。在钛产业链方面，公司加速布局海绵钛，打造“钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金”全产业链。同时，公司通过控股东方锆业获得高质量锆矿资源，未来有望利用双方平台优势，整合国内锆产业，实现锆产业链的延伸。