（报告出品方/作者：华西证券，陆洲）

一、公司介绍

公司是主要从事稀有金属材料的研发、生产和销售的新材料行业的领军企业，经过多年的研发积累和市场开拓，已发展成为规模较大、品种齐全的稀有金属材料深加工研发生产基地，拥有钛及钛合金加工材、层状金属复合材料、稀贵金属材料、金属纤维及制品、稀有金属装备、钨钼材料及制品、钛材高端日用消费品和精密加工制造等八大业务板块，产品主要应用于航空航天、核电、环保、海洋工程、石化、化工、冶金、电力等行业和众多国家大型项目。

公司由国内知名的难熔材料研究机构西北有色金属研究院控股，实际控制人为陕西省财政厅，西安航天科技工业有限公司（系中国航天科技集团公司下属企业）为公司第二大股东，股东实力较强，在军工尤其是航天领域具有天然优势，此外，由中国航发集团、国家制造业转型升级基金、国家军民融合产业投资基金等参股的航发基金也是公司的战略投资者。

二、行业分析

钛产业链

钛产业链上游为钛矿制备海绵钛，中游为海绵钛熔铸成锭，再加工成钛材及钛构件，下游为化工、航空航天等应用。衡量一个国家钛工业规模有两个重要指标：海绵钛产量和钛材产量，其中海绵钛产量反映的是原料生产能力，钛材产量反映的是深加工能力。目前钛工业已形成中国、美国、俄罗斯、日本和欧洲五大生产和消费主体。

钛铁矿及金红石储量

钛在地球上的储量十分丰富，地壳丰度为0.61%，已知的钛矿物约有种，但工业应用的主要是钛铁矿（FeTiO3）和金红石（TiO2）。

年全球钛铁矿总储量约7亿吨，中国、澳大利亚、印度分别拥有2.30/1.50/0.85亿吨储量，占比分别为32.9%/21.4%/12.1%，合计66.4%。

年全球金红石总储量约万吨，澳大利亚、印度、南非分别拥有//万吨储量，占比分别为58.7%/16.1%/14.8%，合计89.6%。

全球海绵钛产能与产量

海绵钛是四氯化钛与金属镁反应的产物，呈现疏松多孔海绵状，不能直接使用，需要熔铸加工成钛锭或研磨加工成钛粉，而钛锭可以用于生产各类钛材和钛合金，因此，海绵钛是钛材、钛粉及其他钛构件的核心原料，海绵钛生产是钛工业的基础环节。

年全球海绵钛产能约34.1万吨，中国、日本、俄罗斯分别拥有15.80/6.88/4.65万吨产能，占比分别为46.3%/20.2%/13.6%，合计80.1%。-年全球海绵钛产能由13.0万吨增至34.1万吨，产量由4.0万吨增至21.0万吨，年化复合增速6.89%，年产能利用率61.6%。

中国海绵钛产量及主要生产商

-年中国海绵钛产能由0.7万吨增至15.8万吨，产量由0.2万吨增至11.0万吨，年化复合增速17.39%，显著高于全球平均增速6.89%，年产能利用率69.6%。

我国海绵钛生产基地主要集中在四川、辽宁、贵州、河南等，年产量在1万吨以上的企业共有6家，分别是攀钢钛业、朝阳金达、双瑞万基、新疆湘晟、朝阳百盛和贵州遵钛。其中，攀钢钛业产量最大，达到2.28万吨，紧随其后的朝阳金达、双瑞万基、新疆湘晟、朝阳百盛、贵州遵钛的海绵钛产量分别为1.61/1.60/1.54/1.36/1.25万吨，CR6为78.38%，我国海绵钛行业市场集中度较高。

钛材产品结构

在钛及钛合金产品结构方面，年钛板的产量同比增加47.5%，占全年钛材产量的59.4%，其中钛带卷产量占一半以上；钛棒的产量同比增长16.9%，占全年钛材产量的16.0%；钛管的产量同比减少6.5%，占全年钛材产量的9.8%；锻件的产量同比增长7.3%，占全年钛材产量的5.8%；钛丝的产量同比增长55.0%，占全年钛材产量的1.2%；铸件的产量同比增长19.7%，占全年钛材产量的1.0%；其他钛产品的产量同比增长11.2%，占全年钛材产量的6.8%。

钛材进口情况

作为全球少数具有完整钛工业体系的国家，我国钛材已连续多年保持净出口，但高端钛材仍需要进口，-年我国进口钛材分别为//8//吨，钛管进口量减少，在进口钛材中的占比由44.9%降低为11.4%，但钛板尤其是薄壁钛板仍维持较大进口体量，占进口钛材比重为20.4%/30.2%/25.1%/28.5%/36.7%。

应用领域

钛材具有密度低、比强度高、耐腐蚀性好、导热率低、无毒无磁、可焊接、生物相容性好、表面可装饰性强等特性，广泛应用于化工、航空航天、海洋工程、电力等领域。年我国钛行业结构性调整已初见成效，已由过去的中低端化工、冶金和制盐等行业需求，正快速转向中高端的军工、高端化工（PTA装备）和海洋工程等行业发展，行业利润由上述中低端领域正逐步快速向以军工为主要需求的高端领域转移。

市场空间

装备需求量在提升：目前，我国军机数量、先进军机占比与美国仍然存在着巨大差距，“十四五”期间将进入新机列装的加速上升通道。同时，存量军机也面临演习训练频繁、换发周期缩短的新局面。新交付军机及其航空发动机对钛合金的需求，以及存量飞机更换航空发动机对钛合金的需求，是钛合金材料重要的增长动力。

装备钛合金占比在提升：钛合金在军民用飞机领域的用量伴随各自产品的升级换代呈稳步增长趋势。在军用飞机方面，战斗机从F18的15%增至F-35的27％，运输机从C5的6%增至C17的10.3%；在民用飞机方面，空客从A的4.5%增至A的10%，波音从B的0.5%增至B的14%。航空发动机也呈现类似趋势。军用航发从F的20%增至F的39%，民用航发从CF6的27%增至GE90的40%，虽然复合材料在蚕食钛合金份额，但钛合金占比仍将维持30%左右。

三、财务分析

营收净利

年公司实现营收20.29亿元，同比增长1.16%；归母净利润0.79亿元，同比增长29.19%。主要原因是盈利能力较强的高端应用领域收入增加，年下半年以来，公司航空航天领域订单大幅增加，产品类型和应用领域不断拓展，全年航空航天领域销售收入5.40亿元，同比增长62%，收入占比提升至26.61%。Q1公司实现营收4.60亿元，同比增长48.53%；归母净利润0.31亿元，同比增长.99%。主要原因是钛及钛合金产品等高附加值军工产品收入较去年同期增加，以及西部钛业持股比例由去年同期66.00%提升至88.30%。

毛利率

-年综合毛利率总体平稳，但不同业务毛利率有所调整，-年钛制品毛利率逐年提升而其他稀有金属毛利率逐年下滑，年其他稀有金属毛利率明显得到改善。收入结构上，钛制品收入占比逐年提升，或与军品钛销量增加有关，年子公司西部钛业军品销售占比约15%，年军品订单爆发式增长，销售占比超过30%，预计十四五期间军品订单会持续增长，公司目标是将军品收入占比保持在50%以上，随着军品占比提升，毛利率也有望继续改善。

期间费用

-Q1公司期间费用率由19.49%下降至12.75%，主要原因是费用管控到位，管理费用率、销售费用率逐年下降，同时，公司加强航空、航天、舰船、核电等领域的研发投入，研发费用率有所上升。-Q1公司净利率由3.37%提升至7.89%，尤其是Q1净利率大幅改善，主要原因是军品收入占比提升，毛利率改善，且期间费用率下降。

盈利预测

受益于军民用航空航天装备放量、新型号装备钛合金占比提升等趋势，钛合金材料需求旺盛，预计-年钛制品收入增速分别为32.55%、44.99%、20.42%；考虑到子公司天力、诺博尔、菲尔特均已成功挂牌新三板，作为独立融资主体，未来业务发展更趋顺畅，预计其他稀有金属收入将保持25%增速；其他业务收入保持5%增速。考虑到公司收入规模持续扩大且军品占比持续提升，毛利率将逐步改善，预计-年钛制品毛利率分别为24%、25%、26%；其他稀有金属毛利率分别为30.5%、31%、31.5%；其他业务毛利率分别为5%、8%、10%。预计公司-年分别实现营收25.90/35.45/42.57亿元，归母净利润1.88/3.31/4.36亿元，EPS为0.38/0.68/0.89元，对应PE为59/34/26倍。

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