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（报告出品方/作者：长江证券）

一、行业概况：低集中度的优质成长型赛道

规模：量价齐升可期，市场空间广阔

功能性产品，标准化程度相对较高。床垫隶属于软体家具，一般由面料层、填充层和支撑层三部分构成，按支撑层有无弹簧分为弹簧床垫和非弹簧床垫。年全球床垫市场中弹簧床垫占比约63%，年中国床垫市场中弹簧床垫占比约65%；非弹簧床垫按填充层主要材质分为棕榈、乳胶、海绵和记忆棉床垫等，值得注意的是，目前市场上主流的弹簧床垫一般会加入乳胶、海绵、棕榈等多种填充材质。

庞大的潜在更新需求与自然新增共同驱动。床垫消费64%来自新房装修购置需求，剩余可归纳为更新需求，包括床垫升级（占比17%）、老房翻新（占比8%）等。考虑到部分刚需以二手房的更新需求呈现，国内床垫刚需类占比或超过90%。

国内床垫市场起步晚，正处于成长阶段。我国床垫行业起步于上世纪80年代（此阶段美国床垫市场已趋于成熟），自上世纪90年代起逐步规模化和规范化，起步虽晚但成长迅速，我国床垫市场规模由年的3.9亿美元增长至年的.3亿美元（年起超过美国），复合增速18.2%，对比海外各国处较高水平。

国内自主品牌崛起，从代工转型零售品牌。在中国床垫市场快速发展背景下，国内床垫企业改变前期以OEM、ODM出口为主的模式，逐步重视内销，同时加快建设自主品牌；以金融危机为分界线，-年/-年床垫出口金额CAGR为22%/11%，我国床垫出口占总产值比重呈持续下降趋势。

量价齐升驱动床垫市场扩容。我国床垫整体市场规模大，但人均消费额低，年中国人均床垫消费额不到美国的1/3，有极大提升空间。

城镇化人均GDP上升，推动新增需求增加。我国城镇化率（年为63.89%，仍有提升空间）及人均GDP持续上升，带来新增需求增加。

仅16.5%的国人更换周期在4-6年；此外，越年轻的消费群体如95后，认为床垫的保质期越短。参考美国市场，18-39岁（占调查人数40%）消费者更换床垫平均周期为5.3年，55岁+（占调查人数32%）消费者该周期为10.7年，美国的床垫更新频次显著高于中国。伴随我国年青一代的崛起（其中“80、90后”注重家庭消费及品质升级、家装家电等支出较高，“95、00后”为个性化、多元化的主力消费人群），消费者对睡眠质量的重视程度提升，床垫的更新周期有望缩短，带来更新需求的增加。

消费升级大趋势下，床垫单价有望持续提升。估算国内家装需求（新房+二手房）万套左右，假设平均每套房需要约2.5张床垫，这部分刚需占比90%，则国内床垫总需求在万套左右，由此测算我国床垫终端单价约元/张。年美国床垫消费者实际支付的床垫均价为美元/张，同时年美国低档床垫最低价约美元/张，我国主流床垫消费价格显著低于美国。伴随我国居民整体消费能力提升，单纯以低价为导向的消费观念发生转变，消费者对床垫产品的品质要求提升，预计将带动床垫产品单价的提高。

格局：集中度低，国货品牌份额持续提升可期

我国床垫市场的参与者分为三类：1）全国性外资品牌，包括舒达、丝涟、席梦思和金可儿；2）全国性内资品牌，包括慕思、喜临门、顾家和敏华（芝华仕），梦百合以外销为主（年外销占比80%+）；3）区域性内资品牌，包括雅兰、穗宝、晚安、皖宝等。

我国床垫格局分散，有较大提升空间。美国床垫CR4在年为45%，在年历史峰值为71%。近年来，国产床垫龙头份额持续提升中。根据测算，慕思床具（床垫+床架，下同）市占率自年的6.1%提升至年的7.3%；喜临门市占率自年的1.2%提升至年的6.2%；芝华仕年3月将爱蒙床垫纳入芝华仕品牌旗下，市占率自FY的0.5%提升至FY的4.5%；顾家市占率自年的1.0%提升至年的3.9%；上述市占率为各企业床具市占率（年CR4为21.8%），企业床垫市占率低于该测算数据，对比美国龙头，国产龙头份额仍有提升空间。

内资品牌份额继续提升可期。主因：1）龙头产品力突出：床垫消费呈现品质化、分层化和重视性价比的趋势，龙头凭宽价格带覆盖更多客群，凭产能供应链研发优势保障产品品质和性价比优势；2）龙头渠道拓展品牌建设优势显著：龙头线下线上渠道拓展实力均突出，同时床垫消费品牌化背景下，龙头发力品牌建设，持续强化品牌力，拉开与中小品牌差距。

二、趋势：产品为核渠道为基，龙头势如破竹

产品：宽价格带高性价比，创新强化龙头产品力

根据相关床垫调查报告，国内床垫消费呈现以下几个特点：1）消费者对床垫的品质要求提升，初装人群最看重品牌、价格，升级人群更重材质，育儿孝敬人群则对附加功能有需求6；2）我国居民收入分层明显，消费能力分化；3）“80~00后”床垫预算主要在元以下，元以下占比近60%，性价比依旧是重要因素。为顺应床垫客群消费需求变化，头部品牌引领行业呈现三大趋势：1）拓宽产品和品牌布局，龙头持续扩大客群覆盖面；2）凭借规模优势及优质供应链，龙头产品性价比持续提升；3）持续研发创新，凭前沿技术和产品引领产品革新。

价格带延伸，龙头扩大客群覆盖面

我国市场中的床垫品牌按线下主流售价可分为四类：1）定位高端的全国性外资品牌舒达、丝涟、席梦思及金可儿，主流售价在1元+；2）定位中高端的全国性内资品牌慕思、喜临门、顾家及区域性内资品牌雅兰、穗宝，主流中高端产品售价在元+，慕思、喜临门和顾家整体更偏高端，且辅以中低端价位产品针对下沉市场；3）定位中端的全国性内资品牌芝华仕及区域性内资品牌晚安等，主流售价元左右；4）定位低端的大量中小区域性内资品牌，主流售价低于元。从各品牌价格带以及国内床垫销售均价看，内资床垫品牌龙头对消费人群的覆盖普遍更广。

全国性内资品牌多价格带矩阵，精准引领不同客群消费升级。对比全国性内资品牌和区域性内资品牌，我们发现慕思、喜临门、顾家的主流产品价格带显著宽于其他品牌，可覆盖多层次消费者。

凭规模和供应链优势，产品性价比有望延续

内资头部品牌产品更具性价比。选取天猫旗舰店各大品牌的乳胶床垫（根据淘宝网数据，年6月线上乳胶床垫销量/销售额占比41%/60%）进行对比，发现喜临门、芝华仕床垫产品在各类参数、性能与其他品牌相似或更优的前提下，更具性价比，推动其月销量高于其他品牌；区域品牌雅兰产品月销量亦较高，不过考虑其产品较喜临门等产品更薄，且乳胶、海绵厚度较小，性价比略低于喜临门、芝华仕等产品；外资品牌定价普遍较高，各类参数亦无明显优势，性价比低且月销量较少。

规模生产叠加部分原料自给，全国性企业具备成本优势。床垫作为功能性标品，自动化率可以做到较高水平，龙头企业如喜临门等通过规模化以及精益化生产，床垫单位人工成本呈持续降低趋势。此外，喜临门、敏华、顾家可实现海绵等原料自产，一定程度可从源头控制采购成本，同时因需求量大，对其他主要原材料也多采取集中采购，较中小企业预计具备成本优势。

床垫产品有运输半径限制，大品牌多为全国产能布局。近三年电商运输费占对应收入均值超9%，运输距离过长且没有较强品牌溢价的情况下，产品竞争力及盈利或较低，故床垫企业多为产地销模式，这亦是许多区域品牌较难全国扩张的主要原因。

喜临门等龙头品牌已构建全国产能布局，有助于提高订单响应速度、缩短供货周期、提升交付能力及降低运输成本；而雅兰等区域性品牌则以个别区域为主，终端网点亦呈现区域化的特点。慕思生产基地主要在华东和华南，但其品牌享受较高溢价（-年床垫毛利率均值近60%），能支撑其全国网点布局。

信息化驱动效率提升，头部企业有望进一步拉开与中小企业差距。信息化能更好地连接供应链前后端，促进下单→采购、制造→仓储→运输更顺畅，提升销售和服务效率。头部企业在信息化建设上较中小企业具备资金实力和先发优势，保障供应链更为高效。

技术和产品迭代，持续引领行业革新

不同于沙发、软床等具备鲜明设计感，床垫标准化程度高，外形、尺寸较难有区别，易形成同质化竞争，因此打造差异化、突出功能性是产品脱颖而出的关键，产品迭代创新也是美国头部床垫品牌的崛起之源。

国内头部品牌顺应消费趋势，强化床垫功能、品质等，提高产品辨识度和竞争力，同时引领行业在床垫的材质、功能等方面革新，量身定制的个性化产品也成为新趋势；同时，睡眠领域的创新正在进入新的赛道，以智能床垫为代表的智能睡眠产品掀起新一轮风潮。

创新背后是头部品牌的强研发能力。以研发支出较高的顾家、喜临门为例，其研究成果高度转化。喜临门在年疫情期间仅使用3个月技术论证和1个月产品开发便成功推出广受好评的抗菌系列产品，上市三个月销量突破12万张，引领各品牌纷纷推出类似产品；此外，其颠覆欧美垄断多年钢丝弹簧技术的Smart1智能床垫，实现从传统钢丝弹簧床垫到智慧床垫的里程碑式跨越，揽获项专利。年3月杭州亚运会指定顾家为官方床垫独家供应商，亦是其对顾家的匠心品质和研发应用的认可。

龙头前瞻布局智能睡眠。智能睡眠产品通常是“系统+产品+服务”的结合体，更考验企业的研发和技术实力，布局此领域的主要为舒达等外资大品牌，以及顾家、敏华、喜临门、慕思等国内龙头。若未来床垫智能化趋势逐步起来，龙头有望凭借前瞻产品布局拉开与中小企业的差距。

渠道：线下线上齐发力，龙头渠道优势日渐巩固

销售渠道以线下为主，线上占比持续提升，经销商体系至关重要。线下家具卖场为床垫的主要销售渠道，全国性大型家具卖场包括红星美凯龙、居然之家等，另外还有较多的区域性家具卖场。我国床垫企业的销售绝大多数依赖经销商，且基本为同品类类似价格带或独家代理模式。此外，我国家居线上渗透率自年的0.1%提升至年的8.5%，线上逐渐成为成品家居的重要销售渠道；床垫作为标品，预计线上占比高于家居整体（参考喜临门、慕思），且在持续提升中。

龙头普遍有较高销售费用支出，持续巩固品牌和渠道优势。对比各软体企业销售支出，顾家、敏华、慕思和喜临门在支出金额和费用率上均较高，除职工薪酬外，主要投入品牌宣传、经销商补贴帮扶以及电商平台运营推广，在线下、线上渠道以及品牌力上持续强化优势。

内资龙头加速拓展线下渠道

全国性头部品牌慕思、喜临门、顾家等终端渠道布局完善，且扩张速度快于区域品牌。

从终端渠道数量来看：全国性内资品牌慕思、喜临门的床垫门店数显著高于其他品牌；外资品牌除舒达外，整体终端布局偏少。此外，由沙发切入床垫赛道的顾家、敏华近年持续扩张，根据

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